罗志恒：黄金的定价逻辑与常见误区

罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

宏观研究的价值不仅仅是研判宏观经济形势与财政货币政策走向，为自上而下的投资提供一个经济政策背景的分析维度。宏观研究对于大类资产配置有着更直观的指导意义：经济周期波动对应着大类资产轮动，例如美林投资时钟；经济增速和通胀等宏观变量也直接作用于利率、汇率、大宗商品等资产的定价当中。我们尝试站在宏观的视角，为不同的大类资产搭建自洽的分析框架，进而落地到资产配置建议上。本文是大类资产分析手册系列的第一篇，研究对象是黄金。

(资料图片仅供参考)

一、黄金的属性与功能

黄金是一种特殊的大类资产，同时具备类似于大宗商品的商品属性、类似于美元的货币属性、以及类似于债券的金融属性。而作为投资品，黄金又同时具备抵御通胀、规避风险、资产配置的功能。

全球黄金市场交易量大、流动性强，据世界黄金协会数据，2021年黄金日均交易量达1309亿美元，市场深度接近于美国国债。黄金能带来长期的正向回报，2001-2022年期间，黄金以9.2%的复合年化收益率，跑赢了美债、美股和原油。黄金与其他资产的相关性较弱，根据马科维茨的均值-方差模型，在投资组合中纳入黄金，能够有效分散风险，提高整体的收益风险比。

二、黄金的供需分析与定价逻辑

黄金作为大宗商品的一员，供需状况自然是分析黄金价格的基础，世界黄金协会每个季度都会公布黄金的供需平衡表。但是黄金又与一般的大宗商品不同，有着相对独特的定价逻辑。

1、黄金的供给包括矿产金、再生金、生产商净套保，2010-2022年平均占比分别为72.4%、27.8%和-0.2%。黄金的需求包括金饰制造、科技用金、私人投资、央行购金，2010-2022年平均占比分别为50.2%、8.0%、29.8%和12.0%。值得关注的是，2008年国际金融危机以来，全球央行开始持续增持黄金；2022年央行购金规模更是高达1135.7吨，创近年来新高。

2、黄金的金融属性强于商品属性，黄金价格由投资需求主导。黄金的投资需求来自于私人投资和央行购金，其波动率都要显著高于金饰制造和科技用金，四者的变异系数分别为25.3%、45.4%、14.6%和12.8%。一个典型例证是，作为全球规模最大的黄金ETF，SPDR黄金ETF的黄金持有量与黄金价格走势高度相关。

3、实际利率是黄金的核心定价因子，是投资黄金的机会成本。一方面，黄金是实物资产，具有抗通胀的功能，金价会随着通胀上升而上涨，因此通胀是黄金的回报；另一方面，黄金是零息资产，不会像股票、债券等证券一样带来股息、利息等回报，因此名义利率是黄金的隐含成本。名义利率减去通胀便是实际利率，实际利率上升，黄金价格下跌；实际利率下降，黄金价格上涨。黄金的本质是一个超国家主权信用的、无息的通胀保值债券。

4、实际利率等于名义利率减通胀，这个通胀是通胀预期（10年期美债的盈亏平衡通胀率），而非实际通胀（美国CPI同比）。从资产定价的角度来说，市场交易的是预期，因此通胀预期更为合适。而且根据2003-2022年的月度数据计算，黄金价格与10年期TIPS利率、10年期美债利率减美国CPI同比、10年期美债利率的相关系数分别为-0.88、-0.61和-0.82，即10年期TIPS利率与黄金价格的负相关性最强。

三、黄金分析的三个常见误区

市场在分析黄金价格走势时，有三个十分常见的逻辑：通胀上升会推高金价，美元指数下跌也会推高金价，风险事件爆发还会推高金价。似乎黄金价格与通胀、美元、风险之间存在非常明确的映射关系。然而，如果仔细复盘黄金的历史行情，便会发现上述逻辑时对时错，似是而非。

（一）通胀上升，金价一定涨吗？

黄金具有抗通胀的功能，因此有人会很容易得出这样的推论：通胀升则黄金涨，通胀降则黄金跌。然而，若只是单纯地依据通胀走势来进行黄金投资，有可能会蒙受损失。例如，2021年1月至2022年6月，美国CPI同比从1.4%一路攀升至9.1%，但黄金价格却并未随之上升，而是横盘震荡。尤其是2022年5-6月，CPI同比仍在冲顶，黄金价格却快速回落。

黄金的核心定价因子是实际利率，因此不仅要看通胀，还要看名义利率。即使通胀快速上行，但如果名义利率上行更快，导致实际利率上升，黄金价格也会下跌。2021年1月至2022年6月，黄金价格之所以在通胀上行周期中横盘震荡，便是因为名义利率也跟随通胀同步上行，实际利率基本保持平稳。而当2022年5-6月CPI同比冲顶时，实际利率快速上升，导致黄金价格大幅回落。

（二）美元贬值，金价一定涨吗？

市场通常认为黄金价格与美元指数负相关，美元指数上行则金价跌，美元指数下行则金价涨。但事实上，1971-2022年二者为弱负相关（相关系数-0.38），2007-2022年更是出现弱正相关（相关系数0.33）。黄金价格与美元指数同涨同跌的情形也不少见。

从根源上来说，美元指数并不是黄金价格变化的原因，二者相关性或正或负，其实是第三方因素共同作用的结果。黄金价格和美元指数都与美国和欧元区的实际利率有关。只不过，对于美国实际利率，黄金价格是负相关，美元指数是正相关；而对于欧元区实际利率，黄金价格和美元指数都是负相关。因此，如果美元实际利率的变化占主导，则黄金价格和美元指数负相关；如果欧元区实际利率的变化占主导，则黄金价格和美元指数正相关。例如，2010年2-6月，黄金价格和美元指数同步上行，原因便在于，虽然美国实际利率上升会压低黄金价格并推高美元指数，但欧元区实际利率下降幅度更大，共同推高了黄金价格和美元指数，后者的力量超过了前者。

（三）风险爆发，金价一定涨吗？

所谓“乱世黄金”，黄金具有避险功能，全球经济政治局势一有什么风吹草动，便会有资金流入金市以对冲风险，还会有资金谋求投机获利，从而推高金价。但是黄金避险功能的发挥是有门槛和局限的，并不是所有风险事件的爆发都会导致金价上涨。

首先，国际金价会反映俄乌冲突，却不会反映非洲小国内战。但是，对于这个非洲小国的民众来说，黄金仍有避险功能，可以在一定程度上保障自身财富。其次，当爆发流动性危机时，黄金也无能为力，此时“现金为王”。例如2020年3月初，新冠疫情引发美国金融市场动荡，并演化为流动性危机，股债双杀，黄金价格也随之下跌，3月9-19日累计下跌12.4%。最后，通常来说，风险事件爆发后，黄金价格更多是“脉冲式”上涨，不久后便会回落。黄金价格能否有更长久的表现，关键还是要看风险事件是否会持续加剧并产生持续影响。2022年2月24日俄乌冲突爆发，3月9日黄金价格便开始回落，3月15日时已回吐了冲突爆发后的大部分涨幅。在此之后，对于黄金价格走势而言，俄乌冲突事件本身，如军事进展、双方沟通等，重要性逐渐淡化；市场更关心的是俄乌冲突对全球经济的外溢影响，例如欧洲因能源短缺而遭遇高通胀，不得不收紧货币政策等。

风险提示：地缘政治冲突超预期、全球金融风险超预期、美联储货币政策超预期

正文

一、黄金的属性与功能

黄金是一种特殊的大类资产，同时具备类似于大宗商品的商品属性、类似于美元的货币属性、以及类似于债券的金融属性。而作为投资品，黄金又同时具备抵御通胀、规避风险、资产配置的重要功能。

（一）三大属性：商品属性、货币属性、金融属性

其一，黄金具有商品属性。与其他大宗商品一样，黄金具备一定的实用功能。例如，得益于产量稀少和迷人的金色光泽，黄金被制成精美的珠宝首饰，以彰显所有者的财富和地位；由于耐腐蚀、导电性强，黄金成为电子元器件的理想镀层，日本就曾从废弃的电子产品中回收金属以制作东京奥运会的奖牌，平均每30部智能手机中能够提取出约1克黄金。此外，黄金在航空航天、医疗等领域也有着广泛应用。

其二，黄金具有货币属性。“金本位制”曾是一种非常流行的货币制度安排，尽管早已成为历史，但仍在世界范围内拥有众多拥趸，黄金成为他们对抗本国货币超发贬值、保卫自身财富的武器。需要指出的是，在公众层面，黄金的货币属性更多是人们的一种朴素信念，并不能直接作为支付工具，1976年IMF成员国达成《牙买加协议》，同意取消黄金官价、推行黄金非货币化；但在央行层面，黄金仍保留了一丝昔日荣光，是央行的储备资产之一，2022年底，黄金占全球央行储备资产的比重为13.8%。

其三，黄金具有金融属性。除了珠宝首饰、手机电路的镀金膜等实际用途以外，黄金也和股票、债券等一样，是广受认可的投资品种，并有现货、期货、期权、纸黄金、ETF等众多投资方式。全球黄金市场交易量大、流动性强，据世界黄金协会数据，2021年黄金日均交易量达1309亿美元，市场深度甚至接近于美国国债。

（二）三大投资功能：抗通胀、避险、资产配置

其一，黄金能够抵御通胀。商品属性赋予了黄金抗通胀的功能，即使货币大规模超发，身为实物资产的黄金，其价格也能“水涨船高”，从而避免购买力的大幅贬损。也正是因为黄金产量受限以及能抗通胀，黄金的货币属性才仍有广泛的群众基础。

其二，黄金能够规避风险。黄金的避险功能主要来自于其“超脱”的特质。黄金既不依附于任何一国政权，又在世界范围内被普遍认可。因此，当一国爆发战争、主权债务、货币、汇率等危机时，黄金是该国居民保卫自身财富的“保险柜”。此外，黄金在生产生活中的作用相对有限，这使得其与经济景气度的联系不像原油、股票等资产那么紧密，从而成为投资者在经济与金融市场剧烈波动时的“避风港”。

其三，黄金有助于资产配置。首先，黄金能带来长期的正向回报，2001-2022年期间，黄金甚至以9.2%的复合年化收益率，跑赢了美债、美股和原油。其次，黄金与其他资产的相关性较弱，根据马科维茨的均值-方差模型，在投资组合中纳入黄金，能够有效分散风险，提高整体的收益风险比。

二、黄金的供需分析与定价逻辑

黄金作为大宗商品的一员，供需状况自然是分析黄金价格的基础，世界黄金协会每个季度都会公布黄金的供需平衡表。但是黄金又与一般的大宗商品不同，金融属性强于商品属性，因此有着相对独特的定价逻辑。

（一）投资需求主导黄金价格

黄金的供给包括矿产金、再生金、生产商净套保，2010-2022年平均占比分别为72.4%、27.8%和-0.2%。矿产金是从金矿中开采提炼的黄金，是黄金的主要供给方式。再生金是将以前的黄金制品回收后重新熔炼或提纯后所形成的黄金，大部分来自于珠宝首饰，少部分来自于工业产品、金条和金币。生产商净套保是指矿业公司通过期货等衍生品进行套期保值，可理解为提前交易未来生产的黄金，由于近年来金价总体处于上升趋势当中，生产商降低了套保规模，因此净套保出现负值。

黄金的需求包括金饰制造、科技用金、私人投资、央行购金，2010-2022年平均占比分别为50.2%、8.0%、29.8%和12.0%。金饰制造和科技用金体现了黄金的商品属性，私人投资和央行购金则体现了黄金的金融属性和货币属性。值得关注的是，2008年国际金融危机以来，全球央行开始持续增持黄金，因为美联储和欧央行开启量化宽松，美元和欧元作为外汇储备的吸引力大幅下降。2022年央行购金规模更是高达1135.7吨，创近年来新高，主因俄乌冲突爆发后，欧美对俄罗斯实施严厉的金融制裁，使得其他国家开始担忧自身储备资产的安全性。

黄金供给对金价的影响相对较小。其一，黄金的新增供给较为稳定，矿产金产量波动较小且产地分散，不易像原油那样形成垄断集团和供给冲击。其二，黄金不像原油那样会被完全消耗，仍会以某种形式存在于世界上。国际黄金协会数据显示，截至2022年底，人类已开采了大约20.9万吨黄金，其中私人投资持有4.65万吨，是2022年黄金全部供应量4754.5吨的近10倍，这部分黄金都属于潜在的供给力量。

黄金的金融属性强于商品属性，黄金价格由投资需求主导。黄金的投资需求来自于私人投资和央行购金，其波动率都要显著高于金饰制造和科技用金，四者的变异系数分别为25.3%、45.4%、14.6%和12.8%。一个典型例证是，作为全球规模最大的黄金ETF，SPDR黄金ETF的黄金持有量与黄金价格走势高度相关。

（二）实际利率是黄金的核心定价因子

黄金的金融属性强于商品属性，且金价变动由投资需求主导，因此更适合从金融资产的视角来看待黄金的定价问题。

黄金通常被认为是一种零息资产。存款、债券、股票等金融资产会有利息、股息等回报，而黄金作为实物资产，往往只是安静地储存在金库之中，并不会孳息。严格来说，黄金也能通过租借业务获得利息收益，在约定的期限内，借出方在期初将自有实物借给借入方使用，到期时借入方向借出方归还足额的实物，并支付相应利息。但是一方面，黄金租借后会产生交易对手风险，且租借利率通常较低；另一方面，租借业务一般发生在金融机构之间的实物拆借、银行和涉金企业之间的实物租赁等，普通投资者无法参与。因此对于绝大部分黄金投资而言，黄金确实是一种零息资产。

实际利率是投资黄金的机会成本。一方面，黄金是实物资产，具有抗通胀的功能，金价会随着通胀上升而上涨，因此通胀是黄金的回报；另一方面，黄金是零息资产，不会像股票、债券等证券一样带来股息、利息等回报，因此名义利率是黄金的隐含成本。名义利率减去通胀便是实际利率，是黄金的机会成本。实际利率上升，黄金价格下跌；实际利率下降，黄金价格上涨。

黄金的本质是一个超国家主权信用的、无息的通胀保值债券。超国家主权信用是因为黄金不存在任何信用风险，具有避险功能；无息是指黄金不产生现金流回报；通胀保值是因为黄金具有抗通胀功能。这种债券的核心定价因子便是实际利率，其价格与实际利率呈负相关关系。

实际利率是黄金的核心定价因子，有两点需要注意：

首先，这里的实际利率是指全球实际利率，因为黄金是国际性的投资品。但实际应用中，市场通常用美国10年期通胀保值国债（TIPS）的收益率来替代，美国是世界第一大经济体、拥有规模最大的金融市场、且黄金由美元计价。

其次，实际利率等于名义利率减通胀，这个通胀是通胀预期（10年期美债的盈亏平衡通胀率），而非实际通胀（美国CPI同比）。从资产定价的角度来说，市场交易的是预期，因此通胀预期更为合适。而且根据2003-2022年的月度数据计算，黄金价格与10年期TIPS利率、10年期美债利率减美国CPI同比、10年期美债利率的相关系数分别为-0.88、-0.61和-0.82，即10年期TIPS利率与黄金价格的负相关性最强。

因此，掌握了实际利率走势，便能对黄金价格进行基本的分析和判断。而实际利率主要取决于美国经济基本面、美联储的政策立场、市场对经济和政策的预期等，将在后续报告中再作详细分析。

三、黄金分析的三个常见误区

市场在分析黄金价格走势时，有三个十分常见的逻辑：通胀上升会推高金价，美元指数下跌也会推高金价，风险事件爆发还会推高金价。似乎黄金价格与通胀、美元、风险之间存在非常明确的映射关系。

然而，如果仔细复盘黄金的历史行情，便会发现上述逻辑时对时错，似是而非。当推论与事实发生出入，可能是逻辑本身就不正确，也可能是遗漏了重要的影响因素和逻辑链条，需要深入分析并予以修正。

（一）通胀上升，金价一定涨吗？

黄金具有抗通胀的功能，因此有人会很容易得出这样的推论：通胀升则黄金涨，通胀降则黄金跌。典型案例是1970年代美国“大通胀”时期，严重的通货膨胀使得民众手中纸币的购买力大幅下降，而黄金却通过金价的快速上涨守卫了自身的购买力。1970-1980年，美国CPI累计上涨129%，黄金价格则上涨了近16倍。

然而，若只是单纯地依据通胀走势来进行黄金投资，有可能会蒙受损失。例如，当欧美国家再次面临四十年一遇的大通胀，结果似乎有所不同。2021年1月至2022年6月，美国CPI同比从1.4%一路攀升至9.1%，但黄金价格却并未随之上升，而是横盘震荡。尤其是2022年5-6月，CPI同比仍在冲顶，黄金价格却快速回落。

即使是长期持有、意在保值，黄金投资也可能无法完全如愿。1980年1月，此时美国CPI同比高达13.9%，且还处在上升趋势当中，假设出于保值增值的目的，一位投资者以650美元/盎司的平均成本购入黄金，并计划退休后再卖出变现。但是，金价随后便快速下跌且持续低迷，直到2006年5月才勉强回本，26年多的时间，一无所得。而在此期间，美国CPI累计上涨了160%，标普500指数更是上涨了近11倍。若将时间继续拉长，截至2022年底，在40多年的投资期中，黄金仍未能跑赢通胀，而美股的投资回报率却高达34倍。

黄金的核心定价因子是实际利率，因此不仅要看通胀，还要看名义利率。即使通胀快速上行，但如果名义利率上行更快，导致实际利率上升，黄金价格也会下跌。2021年1月至2022年6月，黄金价格之所以在通胀上行周期中横盘震荡，便是因为名义利率也跟随通胀同步上行，实际利率基本保持平稳。而当2022年5-6月CPI同比冲顶时，实际利率快速上升，导致黄金价格大幅回落。

至于黄金的长期投资价值，像前文中将初始投资时点选在1980年的金价高点，当然是比较极端的案例，但仍应引起重视。如果经济进入类似于1990年代美国“大稳健”时期那样低通胀、高增长的阶段，作为无息资产的黄金将明显不如能够享受时代发展红利的股市。1990-1999年，美国CPI累计上涨32%，实际GDP增长37%，而在资产价格表现方面，黄金下跌31%，股市上涨320%。

（二）美元贬值，金价一定涨吗？

市场通常认为黄金价格与美元指数负相关，美元指数上行则金价跌，美元指数下行则金价涨。一方面，美元是国际金价的计价单位，假设黄金本身的价值保持不变，当美元升值时，黄金相对美元的价值下降，金价便会下跌；另一方面，黄金和美元都是重要的国际储备资产，在世界货币的职能上存在竞争关系，美元升值往往意味着美元吸引力增强，相应地，黄金吸引力减弱，金价随之下跌。而美元指数是衡量美元汇率整体强弱的常用指标，因此市场自然地将之与黄金价格相联系。

但事实上，黄金价格与美元指数的负相关性并没有预想的那么强。1971-2022年二者为弱负相关（相关系数-0.38），2007-2022年更是出现弱正相关（相关系数0.33）。黄金价格与美元指数同涨同跌的情形并不少见。例如，当爆发重大风险时，黄金和美元作为避险资产，其价格会在市场避险情绪的推动下同步走高。2022年2月25日至3月8日，俄乌冲突事件刺激下，黄金价格和美元指数分别上涨了8.2%和2.7%。

市场对于黄金价格与美元指数关系的误解，很大程度上来自于对概念的理解偏差。黄金价格是黄金价值与美元价值之比，市场将美元指数作为了衡量美元价值的指标。但实际上，美元指数是美元价值与其他货币价值之比，美元指数上升，不一定是美元价值上升，也可能是其他货币价值下降了。从下面的公式可知，若黄金本身的价值保持不变，美元指数上行确实会对黄金价格构成下跌压力，但最终结果如何，还要看其他货币价值的变化。若其他货币价值的降幅大于美元指数的涨幅，黄金价格还是趋于上涨，与美元指数同向变动。

从根源上来说，美元指数并不是黄金价格变化的原因，二者相关性或正或负，其实是第三方因素共同作用的结果。这便要从黄金价格和美元指数定价逻辑的异同谈起。为方便理解，下面只考虑美国和欧元区两个经济体，以及美元和欧元两种货币。欧元区是仅次于美国和中国的全球第三大经济体，欧元也是美元指数中占比最大的外汇币种。黄金价格由全球实际利率决定，二者负相关，全球实际利率等于美国实际利率与欧元区实际利率的加权平均，因此黄金价格与美国实际利率和欧元区实际利率均负相关。美元指数此时简化为美元兑欧元汇率，与美国和欧元区实际利率之差正相关，因此美元指数与美国实际利率正相关，与欧元区实际利率负相关。

归纳一下，黄金价格和美元指数都与美国和欧元区的实际利率有关。只不过，对于美国实际利率，黄金价格是负相关，美元指数是正相关；而对于欧元区实际利率，黄金价格和美元指数都是负相关。因此，如果美元实际利率的变化占主导，则黄金价格和美元指数负相关；如果欧元区实际利率的变化占主导，则黄金价格和美元指数正相关。美国和欧元区的实际利率又取决于各自的经济基本面、政策面、市场情绪等因素。

一般情况下，美国作为世界第一大强国，美元实际利率的变化会主导黄金价格和美元指数，因此常常见到二者反向变动；而一旦欧元区基本面和政策面发生重大变化，使得欧元区实际利率占据主导，则黄金价格和美元指数会发生同向变动。例如，2010年2-6月，黄金价格和美元指数同步上行，原因便在于，虽然美国实际利率上升会压低黄金价格并推高美元指数，但欧元区实际利率下降幅度更大，共同推高了黄金价格和美元指数，后者的力量超过了前者。

（三）风险爆发，金价一定涨吗？

所谓“乱世黄金”，黄金具有避险功能，全球经济政治局势一有什么风吹草动，便会有资金流入金市以对冲风险，还会有资金谋求投机获利，从而推高金价。但是黄金避险功能的发挥是有门槛和局限的，并不是所有风险事件的爆发都会导致金价上涨。

首先，风险事件有大小之分。同样是地缘政治纷争，俄乌冲突会严重冲击全球经济和资本市场，而非洲某个小国的内战，却难以吸引国际社会的关注。国际金价会反映俄乌冲突，却不会反映非洲小国内战。但是，对于这个非洲小国的民众来说，黄金仍有避险功能，可以在一定程度上保障自身财富。

其次，风险事件也分类型。像战争、主权债务危机、汇率危机等，黄金能够充分发挥作用，但当爆发流动性危机时，黄金也无能为力。流动性危机时只认“现金为王”，黄金终究只是比较特殊的大类资产，而非真的货币。例如2020年3月初，新冠疫情引发美国金融市场动荡，并演化为流动性危机，股债双杀，黄金价格也随之下跌，3月9-19日累计下跌12.4%。

最后，风险事件的影响分短期和长期。通常来说，风险事件爆发后，黄金价格更多是“脉冲式”上涨，不久后便会回落。市场的避险情绪是短暂的，当突发消息被充分消化后，情绪自然也就恢复平静。黄金价格能否有更长久的表现，关键还是要看风险事件是否会持续加剧并产生持续影响。即使是俄乌冲突这样的大事件，黄金价格的上涨期也极为短暂。2022年2月24日俄乌冲突爆发，3月9日黄金价格便开始回落，3月15日时已回吐了冲突爆发后的大部分涨幅。在此之后，对于黄金价格走势而言，俄乌冲突事件本身，如军事进展、双方沟通等，重要性逐渐淡化；市场更关心的是俄乌冲突对全球经济的外溢影响，例如欧洲因能源短缺而遭遇高通胀，不得不收紧货币政策等。

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